¿Qué tan alto está el valor de las acciones realmente?

Nadie pone en duda que el precio de estos activos está por las nubes, pero lo importante son las implicancias que eso tiene para el inversor. Le contamos qué variables tiene que seguir de cerca para no naufragar.

Cris Sholto Heaton

Casi todos parecerían estar de acuerdo en que el valor de las acciones es elevado hoy. Pero saber lo que esto implica para los retornos futuros es más difícil de lo que parece, señalan Jim Masturzo y Noah Beck, de la firma de inversiones Research Affiliates, en un artículo de investigación reciente.

Masturzo y Beck calcularon el retorno real esperado (ajustado por inflación) para el S&P 500 durante los próximos 10 años, usando siete modelos diferentes. Todos ellos pronostican que las ganancias van a ser más bajas de lo que han sido históricamente. Pero, más allá de ello, varían de tan sólo 0,5% por año hasta el 3,5%.

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¿Por qué tanta variación?

Se debe a que todos estos enfoques funcionan de manera diferente. Los dos de la derecha (los rendimientos de los dividendos más el crecimiento y el promedio de los rendimientos de los dividendos y de las ganancias) están basados en los dividendos, las valoraciones y las ganancias actuales. Suponen, esencialmente, que los niveles actuales de todos estos son típicos y que los inversores van a ganar un retorno constante con los dividendos y el crecimiento alimentado por las ganancias reinvertidas. Si todas estas suposiciones son equivocadas, por ejemplo, cuando las ganancias son inusualmente altas o cuando las valoraciones iniciales están sobredimensionadas, los cálculos que generan pueden ser exagerados.

Mientras tanto, los cuatro cálculos a la izquierda están basados en valoraciones relativas. Apuntan al valor actual del mercado de valores en comparación con otras métricas financieras y luego comparan el ratio con el promedio a largo plazo. Por ejemplo, la relación precio/ganancias ajustada cíclicamente (Cape) compara el valor del mercado con las ganancias promedio ajustadas a la inflación durante los últimos 10 años y, luego, compara esta cifra con su promedio a largo plazo.

Estos modelos deberían identificar mejor cuándo las acciones están sobrevaloradas y en qué momento es probable que los inversores sufran pérdidas de capital cuando las valoraciones vuelven a los niveles normales. Todos ellos sugieren que eso sea probable ahora, porque las acciones de los Estados Unidos lucen costosas.

Sin embargo, estos enfoques tienen sus propias limitaciones. Todos tienen el mismo problema: las relaciones subyacentes pueden cambiar con el tiempo. Además, el valor que los inversores le otorgan a las acciones depende de otros factores, tales como las condiciones económicas. Cuando la inflación es baja y el crecimiento es bueno, van a pagar precios altos.

Así que un mercado que luce costoso es probable que vuelva a tener valoraciones más bajas eventualmente, pero puede que no ocurra hasta que las condiciones económicas no cambien. Efectivamente, la información de Research Affiliates sugiere que cuando las tasas de interés reales fueron bajas, como ahora, el retorno promedio fue de cerca del 3,0%, incluso cuando la Cape estaba excepcionalmente alta como está hoy.

Esto nos ayuda a entender por qué los modelos de valoración son sólo efectivos en parte  a la hora de predecir retornos a largo plazo. Tanto el modelo basado en dividendos como el modelo basado en la Cape explican sólo cerca del 30% de los retornos de los 10 años siguientes, según Research Affiliates.

Es por ello que basar su estrategia en intentar hacer predicciones muy precisas puede ser frustrante. Las previsiones indican que los retornos futuros serán más bajos que lo que muchos esperaban. También, indican que las acciones de los Estados Unidos están más caras que las del resto del mundo. Es probable que eso sea lo más preciso que obtengamos.

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¿Por qué las medidas de valoración son herramientas imperfectas?

Uno de los problemas más importantes con cualquier medida de valoración basada en información histórica a largo plazo es que uno necesita estar confiado de que las relaciones subyacentes no han cambiado mucho a lo largo del tiempo.

Esto es más obvio con la capitalización del mercado respecto del ratio PBI, el cual, probablemente, sea la medida más débil entre las mencionadas más arriba. No hay una razón convincente de por qué el tamaño del mercado de valores debería estar más relacionado al tamaño de la economía a largo plazo, ya que hay muchos otros factores que pueden afectar el número y el tamaño de las empresas que cotizan en Bolsa.

Por ejemplo, es probable que un país con una cultura fuerte de tenencia de acciones y condiciones económicas que favorecen la cotización en bolsa de las empresas tenga un mercado de valores mucho más grande que un país con una tradición de empresas familiares y privadas.

Sin embargo, lo mismo ocurre con otras medidas populares, tales como la relaciónCape. La idea de la Cape es simple. Al comparar el valor de la Bolsa con el de las ganancias ajustadas a la inflación a lo largo de los últimos diez años, podemos eliminar las fluctuaciones en las ganancias de las empresas causadas por el ciclo económico.

La Cape es luego comparada con su promedio a largo plazo para determinar si el mercado está a un precio elevado o bajo en comparación con la historia. A fines de julio, el S&P 500 cotizaba a una Cape de cerca de 27, un 75% más alta que su promedio desde 1871.

Pero, puede que la de hoy no sea directamente comparable con la de hace 50 años. Con las diferencias contables, los cambios impositivos y la diferencia de gastos y  las inversiones de las empresas es probable que las ganancias de hoy en día sean significativamente diferentes a las de décadas atrás.

Y la composición del índice ha cambiado mucho a lo largo del tiempo. Así que si bien la Cape está en lo correcto al sugerir que el S&P 500 está a un precio más elevado en relación con la historia, puede que el grado de sobrevaloración sea exagerado, ya que no estamos comparando situaciones similares.

Al comparar el valor de la Bolsa con el de las ganancias ajustadas a la inflación a lo largo de los últimos diez años, podemos eliminar las fluctuaciones en las ganancias de las empresas causadas por el ciclo económico.

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