¿Cuánto tiene que valer el cupón atado al PBI después del pago?

Desde sus orígenes, el cupón atado al PBI fue un instrumento poco comprendido por los inversores y por el mercado. Éstos fueron ofrecidos en el canje de reestructuración de la deuda pública, liderado primero por el ex ministro de Economía, Roberto Lavagna, y luego por el propio ex presidente Néstor Kirchner.

Cuando el instrumento se incluyó como un “endulzante” en la propuesta a los acreedores, muchos de ellos lo valuaban a cero al momento de tomar la decisión de ingresar o no al canje.

El razonamiento era lógico: para que el instrumento gatillara pagos anuales, la economía argentina debía crecer a una tasa promedio anual de 3,5%, algo que parecía imposible si se piensa en la fragilidad económico-financiera del país por esos años.

Sin embargo, la recuperación sorprendió a más de uno y las unidades vinculadas al PBI pasaron del total anonimato a ser las “vedettes” del mercado, brindando a sus seguidores ganancias anuales inimaginables que llegaron hasta los tres dígitos en algunos casos.

Para quienes no se encuentran familiarizados con este activo, les recuerdo que las tres condiciones que tiene que cumplir para gatillar un pago anual son:

Que el crecimiento del PBI supere el crecimiento anual estimado.

– Que el nivel del PBI sea superior al nivel del PBI base.

– Que el pago acumulado por unidades no supere los 0,48 de la moneda correspondiente.

Si alguna de estas tres condiciones no se cumple, entonces el instrumento no paga. Si se logra, la fecha de pago es el 15 de diciembre de cada año.

DESCIFRANDO EL VALOR DESPUÉS DEL PAGO

Tras la incertidumbre de las últimas semanas, la Cámara de Apelaciones de la Justicia neoyorquina despejó el escenario al dejar temporalmente sin efecto la decisión del juez Thomas Griesa de pagar el 100% de lo adeudado a los holdouts.

Con ello, el próximo 17 de diciembre se efectivizará el pago de los cupones atados al PBI, correspondiente al cumplimiento de las tres condiciones necesarias en 2011.

De esta manera, el Gobierno pagará USD 3.493 millones por este concepto y que se divide de la siguiente manera: USD 1.424 millones por el cupón en euros (TVPE), USD 1.078 millones por el cupón en dólares ley NY (TVPY y TVYO), USD 194 millones por el cupón PBI en dólares ley argentina (TVPA) y USD 735 millones por el cupón PBI en pesos (TVPP).

La gran incógnita es saber cuánto puede valer el cupón PBI después del pago y eso depende de una serie de variables a considerar a continuación.

Por un lado, todo indica que este año la economía no alcanzará el crecimiento mínimo requerido de 3,26% para gatillar el pago en 2013. No se trata de un exceso de pesimismo sobre la situación actual, sino que hasta el propio INDEC señala que esta meta es casi imposible de cumplir. En los primeros nueves meses del año, el organismo oficial afirmó que la economía se expandió 2,1%, por lo que sería necesario una tasa de crecimiento superior a 10% en el último trimestre para cumplir con el requisito. A la luz de los hechos, esto parece que no se va a lograr.

Descartado el pago para el año 2013, la hipótesis recae sobre el hecho de si la economía logrará crecer por arriba de la meta preestablecida en 2013 para efectuar el pago a los bonistas el 15 de diciembre de 2014.

Para el análisis, he considerado los siguientes supuestos:

El PBI crece en 2012 2,5% y en 2013 3,5%, superando la meta de 3,22% requerida.

– El deflactor de precios de toda la economía se ubicaría en 17% para 2013.

– La relación ARS/USD es de 5,60 y ARS/EUR de 7,00 para fin del año próximo.

Si estos supuestos se dan efectivamente, entonces los cupones atados al PBI deberían pagar el siguiente monto -cada 100 nominales- el 15 de diciembre de 2014:

Gráfico

El paso siguiente para valuar los cupones es determinar cuánto valen hoy los pagos que hipotéticamente harán en 2014 si se cumplen los supuestos previstos anteriormente. Para eso, debemos traer a valor presente esos pagos que se materializarán en dos años más el residual que restaría pagar en años sucesivos.

Una de las principales dificultades radica en la tasa de descuento que se le aplica a los flujos futuros, ya que esa tasa está vinculada con el riesgo argentino, el cual es muy elevado y difícil de cuantificar.

La otra limitación al análisis es determinar cuándo se pagarán los montos residuales posteriores al 15 de diciembre de 2014, si es que efectivamente paga en esa fecha por el crecimiento en 2013.

Para simplificar el estudio, limitemos la valuación solamente al pago que se gatillaría en 2014, considerando que luego pasarán muchos años para percibir un nuevo pago y es por eso que no consideramos el importe residual que les queda por abonar.

Considerando este escenario, la “valuación justa” de las unidades vinculadas al PBI debería estar cercana a:

Gráfico

Como se desprende del cuadro anterior, al considerar solamente el hipotético pago en 2014 -y en el escenario más riesgoso que contempla una tasa de descuento de 20% anual-, el TVPP es el que más acotada tiene la posibilidad de baja respecto a los valores actuales. Nuevamente, repito, este análisis tiene sentido siempre y cuando se gatille el pago del año 2014.

Estos precios teóricos calculados anteriormente deberían ser mayores si incorporamos al análisis el residual que les correspondería pagar a los cupones PBI en algún momento del tiempo antes del vencimiento en 2035. Esto tiene un valor, difícil de asignar actualmente, pero valor al fin.

Esperar dos años para cobrar un cupón en la Argentina parecería ser una inmensidad de tiempo, toda una vida. Y ese es el espíritu de los negocios bursátiles en este país: paciencia, riesgo y probabilidad elevada de ganar o perder mucho dinero.

Un saludo,

Diego.

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