El dilema de los cupones atados al PBI y el cisne negro

Remontándonos unos años atrás, en el proceso de canje y reestructuración de la deuda soberana más grande de la historia mundial, detectamos el nacimiento de un instrumento cuya existencia es única en el mundo: los cupones atados al PBI.

Por ese entonces, en el año 2005, los negociadores argentinos incluyeron a estos cupones en la propuesta de canje como un intento de otorgar un “endulzante” (sweetener) a los acreedores para que ingresaran a la reestructuración.

El desconcierto entre los analistas al momento de valuar el instrumento era elevado y muchos de ellos ni siquiera consideraban al mismo al momento de emitir una opinión hacia sus clientes respecto de la decisión de ingresar o no al canje.

Sin embargo, en la medida que el crecimiento económico argentino se aceleró en los años posteriores, el cupón atado al PBI fue ganando relevancia e importancia dentro del mercado de capitales argentinos y los activos locales que los inversores extranjeros consideraban al momento de invertir.

Para que tengo una idea de la trascendencia, en las dos primeras semanas de septiembre, el cupón atado al PBI en pesos (TVPP) negoció en Bolsa un promedio diario de AR$ 21 millones, mientras que el denominado en dólares con legislación Nueva York (TVPY) negoció AR$ 16,1 millones diarios. En el mismo período, las acciones argentinas operaron AR$ 35 millones promedio diarios, un 5,6% menos que la negociación de cupones (y eso que no estamos considerando al cupón atado al PBI en dólares con ley Argentina –TVPA-  ni en el cupón denominado en euros –TVPE-).

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Repasemos las condiciones de emisión
Nunca está de más repasar cuáles son las condiciones primordiales que se deben cumplir para que el cupón atado al PBI pague su renta anual a los inversores. Las mismas son:

– Que cada año el PBI real exceda al PBI base establecido por el Gobierno cuando el cupón fue emitido.

– Que para el año de referencia el crecimiento anual del PBI real supere al ritmo de crecimiento indicado para ese año por el caso base.

– Que los pagos totales no excedan el capital establecido en las condiciones de emisión de la unidad. Éstos no deberán superar los 48 centavos por unidad de la moneda en que está nominado. Una vez alcanzado este techo (48 pesos o dólares cada 100 cupones, dependiendo el caso) el instrumento vence.
En el caso de que se cumplan las tres condiciones, el cupón pagará su renta anual el 15 de diciembre del año siguiente en la moneda que corresponda de acuerdo a activo que posea el inversor.

Recordemos que en el mercado existen tanto una emisión del cupón PBI en pesos (TVPP), dos en dólares (TVPY y TVPA) y una en euros (TVPE).

El pago de este año confirmado, ¿y el del año próximo?

La economía argentina creció un 8,9% en el año 2011 según lo informado por el INDEC. Adicionalmente, el PBI se encuentra por encima del PBI base y el instrumento no agotó los 0,48 de pagos acumulados.

En síntesis, las tres condiciones han sido cumplidas el año pasado y es por eso que el 15 de diciembre de este año el Gobierno pagará la renta anual correspondiente a los cupones. Los montos estimados de pago, cada 100 valores nominales, son:

– US$ 6,2676 para el TVPY y el TVPA
(esto representa aproximadamente el 46% del precio de mercado actual)

– AR$ 9,2247 para el TVPP (representa el 58% del precio actual de mercado del activo)

– € 6,0589 para el TVPE (representa el 51% del precio del TVPE)
Todos estos vencimientos demandarán al Gobierno argentino un desembolso de US$ 3.600 millones, dinero que saldrá de las reservas internacionales del Banco Central de la República Argentina.

El gran dilema es qué pasará con el crecimiento de este año y el pago del cupón atado al PBI del próximo. En las últimas semanas la cotización de los cupones se ha disparado más de un 15% tras las especulaciones de que el Gobierno convalidaría una tasa de crecimiento tal para este año que superaría el umbral mínimo (3,26%) para que se gatille el pago el 15 de diciembre de 2013.

De acuerdo a los últimos indicios, se han reflotado las esperanzas de que finalmente el instrumento pague el año próximo a pesar de la fuerte desaceleración que sufre la economía argentina. De acuerdo al INDEC, la economía argentina creció un 2,4% en el primer semestre del año, mostrando una clara ralentización respecto al 8,9% que avanzó en 2011.

Sin embargo, hay dos hechos puntuales que estimulan la demanda de los cupones atados al PBI: el ministro de Economía, Hernán Lorenzino, señaló que la economía argentina “no se verá afectada por la crisis internacional” (contradiciendo las palabras de la presidenta CFK de hace dos meses atrás) y que la tasa de crecimiento se ubicará en 3,4% para este año.

Adicionalmente, en las partidas destinadas al pago de la deuda del año que viene -que se hicieron públicas el jueves último en el proyecto de ley del presupuesto 2013- se contemplan los US$ 4.000 millones que demandarían el pago del cupón el 15 de diciembre de 2013.

Hasta acá no habría dudas de que, aún con la suba que han tenido, hay una clara oportunidad de compra en los cupones atados al PBI. Para tener una idea más acabada de esto, analicemos un ejemplo numérico:

Si la economía argentina crece un 3,4% en 2012 y consideramos un índice de precios implícitos (que se usa para deflactar el PBI) de 17,4%, el TVPP pagaría AR$ 11,24 el 15 de diciembre de 2013. Es decir, en menos de 13 meses el TVPP pagaría AR$ 20,47 y el precio de Bolsas se ubica en AR$ 15,85. Por lo menos, debería valer un 40% más.
Sin embargo, todo luce muy lindo y atractivo por ser un activo argentino y en el análisis en cuestión habría que pensar en algún evento inesperado que pueda alterar estas buenas expectativas. En definitiva, hay que estar atentos a un cisne negro.

En el Presupuesto 2013 hay una cláusula “innovadora”            que no puede pasarse por alto: si existiera un excedente monetario en los fondos provenientes del Fondo del Desendeudamiento para cancelar deuda, el Gobierno podría utilizarlo para gastos corrientes y de capital.

Pasándolo en limpio, si el cupón atado al PBI no paga en 2013 porque el crecimiento final de 2012 se ubica por debajo de 3,26%, el Gobierno tendrá a su disposición US$ 4.000 millones adicionales para gastar discrecionalmente.

Y el año próximo, es un año electoral….

Un saludo,

Diego.

P.D.: Si usted no quiere estar preso de la incertidumbre argentina y desea disfrutar de recomendaciones de inversión que tuvieron este año más del doble del rendimiento que los propios cupones atados al PBI, le sugiero suscribirse a nuestro newsletterCrisis&Oportunidad, que le brindará los mejores consejos para manejar sus ahorros.

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