Cash is King: analizando el flujo de caja

Gustavo Neffa

A pesar de que muchos inversores vean a las ganancias contables como el principal indicativo a la hora de escoger la acción de una compañía determinada, el flujo de caja nos ofrece un diagnóstico más claro respecto de la salud del negocio. 

Aunque a muchos inversores les seduce la idea de pensar en ganancias contables, a mi juicio la mejor forma de auscultar la salud de una empresa es analizar con lupa el flujo de caja de una compañía, especialmente el flujo de caja operativo. En primer lugar, el cash flow es más difícil de manipular que las ganancias contables y, en segundo lugar, es la métrica más pura para poder determinar la estabilidad financiera de una empresa a largo plazo, porque es el dinero neto que realmente entra a la compañía. No siempre la ganancia contable se traduce en dinero en efectivo en la caja.

A menos que venga dado por alguna terminal de datos o de algún sitio especializado, el cálculo del flujo de caja operativo es a veces engorroso de hacer porque implica muchas partidas y un proceso de depuración de partidas contables de las que no son y que distorsionan el resultado final. Una proxy o medida similar y muy fácil de calcular para el flujo de caja operativo de una empresa es el EBITDA (sigla inglesa para “ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización”), tal como se verá más adelante.

Flujo de caja vs ganancias contables

Muchos ejecutivos creen que al aumentar las ganancias contables por acción, el precio de sus acciones aumentaría en forma proporcional, aun si las mayores ganancias no representan ningún cambio económico subyacente y se derivan de ciertos “maquillajes” contables. Pero los mercados son más listos que ellos y no se dejan engañar por las ganancias por acción.

Entontes la pregunta es por qué lo siguen haciendo. Las ganancias por acción surgen de un simple cálculo que responde bien a muchas preguntas acerca de la salud y la marcha del negocio. Pero atención, que las ganancias por acción pueden llevar a tomar decisiones que destruyen valor a largo plazo, muchas veces sin una mejora en el precio de la acción a corto plazo que deseaban.

Un ejemplo claro de la falacia de maximizar las ganancias por acción como principal objetivo se da cuando se buscan aumentar las ganancias enfocándose en aumentar la cantidad de clientes a través de una baja en el precio promedio de venta de los productos. Dicha estrategia en general destruye valor en lugar de crearlo si la baja de los flujos de caja no compensan los aumentos cuantitativos en la cantidad de clientes. Sólo el flujo de caja generado por el negocio puede ser usado para aumentar el consumo o la inversión por parte de la empresa.

Aquel inversor que quiera maximizar el precio de una acción debe usar el método de descuento de flujo de fondos (discounted cash flow, o DCF) para tomar decisiones y no las ganancias por acción, ya que hace uso de todos los elementos que afectan el valor de una compañía.

Enfoque contable

En su forma más extrema, el enfoque contable nos dice que solamente importan las ganancias de este año o el próximo. Pero hay que tener en cuenta que puede darse el caso de que el flujo de caja esperado a lo largo de los períodos bajo análisis (por ejemplo, los próximos tres años) sea el mismo para dos compañías, pero los accionistas de la primera obtienen el efectivo antes y, en otro caso, después. Por eso el tema es más complejo aún porque requiere descontar o traer a valor presente este flujo de caja esperado. Las empresas que experimenten en los primeros ejercicios pocos flujos de caja positivos y elevados, en los últimos años deberían valer menos que si fuese al revés: un dólar hoy vale más que mañana porque la tasa de descuento es positiva.

En síntesis, cuanto más se tarde en generar ese flujo de fondos, por más que sea el mismo al final de un período futuro, dicha empresa debería valer menos que otra que lo genera antes.

El análisis a través del DCF se basa en la idea de que una inversión agrega valor si genera un retorno sobre la inversión superior al retorno que puede ser ganado en inversiones de riesgo similar.

Es muy común su uso por parte de las empresas para evaluar un proyecto de inversión de capital. El DCF aplica este concepto a todos los negocios de una empresa, que no son más que la suma de proyectos independientes. Es decir, podemos valuar tanto un proyecto de inversión real como un bono o una acción, utilizando el mismo método.

Es necesario aclarar que la tasa de inflación debe ser incorporada en los flujos de caja nominales y las tasas de descuento al efectuar el análisis de una empresa, tanto la inflación de aquellos productos o servicios que produce (que se traducen en un incremento en la facturación) y que paga (un incremento de los costos). El tipo de cambio es otro de los aspectos muy importantes a tener en cuenta, aunque el valor del flujo de fondos de una empresa debería ser el mismo tanto en una moneda como en otra. Pero hay empresas con activos en el exterior o que exportan y empresas que se encuentran muy endeudadas en moneda extranjera y que no poseen más que ingresos en moneda doméstica. Ante una depreciación del tipo de cambio de la moneda doméstica, la primera de ellas vería su valor incrementarse y la segunda disminuirse, siempre y cuando se tenga una expectativa de pase a precios del impacto de la devaluación, que siempre es negativo para la empresa exportadora (inflación de costos en dólares).

La importancia del EBITDA

El EBITDA (ver recuadro) es una medida muy utilizada para …

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