¿En dónde invertimos el pago del cupón del Boden 2012?

Una opción hoy con una ecuación riesgo-beneficio atractiva, manteniéndose en la misma curva, es reinvertir lo cobrado en el Boden 2015 (RO15). Este título, con una duration del orden de los 3.8 años, presenta una TIR en torno al 11% anual.

Mientras que otra alternativa en dólares, para una cartera menos adversa al riesgo, es apostar a que el buen escenario se mantendrá firme extendiendo aún más la duration de un portafolio con un bono como el Descuento con una TIR actual arriba del 11.5% y la tercera opción, por su parte, sería reinvertir el pago del RG12 en la curva en pesos indexada por CER.

Acá recomendamos posicionarnos en la parte media, en particular, en el Bogar 2018 (NF18). Este bono presenta hoy un rendimiento del 11.7% más CER.

Hoy (3 de agosto), se efectuará el pago del cupón Nº 17 del Boden 2012 (RG12) en concepto de amortización y renta por un monto de USD 12.57 cada USD 100 de valor nominal. Específicamente, USD 12.50 corresponden al pago de amortización y los restantes USD 0.07 integran el pago de los intereses. Recordemos que dada la estructura de este título -con vencimiento final en agosto de 2012- el RG12 devenga un cupón de interés Libor 180 días, mientras que tras el pago actual del capital el valor residual en circulación del bono será de sólo el 25%.

Así el Gobierno deberá desembolsar, en total, por el pago del bono cerca de unos USD
2.200 millones. Prácticamente, desde fines de mayo se vienen observando alzas en los títulos públicos en línea a la recuperación de los mercados externos, luego de las  significantes caídas provocadas entre abril y principios de mayo por la incertidumbre sobre la recuperación económica global que volvió a disparar, en principio, la crisis europea.

A nivel local, incluso también el marco es positivo. De seguro ayudó la conclusión –el pasado 22 de junio- del segundo canje de la deuda defaulteada en 2002 con un nivel de aceptación que, finalmente, superó el 70%. Algo último que permite hoy al Gobierno sumar una adhesión total del 92%, y el armado de una estrategia judicial – aún definiéndose- que busque finalmente trabar cualquier demanda por parte de los fondos buitres que siguen litigando actualmente en Estados Unidos. Un escenario que, además, permitió una mejora en la nota crediticia por parte de Fitch. El mejor clima, a su vez, permite soñar con el avance en otros temas financieros relevantes desde la óptica del mercado. Entre ellos, la posibilidad de que Argentina vuelva a financiarse en los mercados voluntarios de deuda internacional con el Global 2017 o un nuevo Global 2020, e incluso se pueda llegar a observar en los próximos meses un arreglo con el Club de París. Acá el punto de conflicto principal es la posición del Ejecutivo de no aceptar al FMI en las negociaciones. La estrategia oficial, de hecho, parece estar hoy más volcada a intentar que el interlocutor sea el G-20 o hasta –como circularon algunos rumores- cerrar el tema directamente con el pago con reservas.

Bajo este marco, entonces, la reacción de los títulos locales fue favorable en los últimos dos meses. En promedio, los bonos en pesos presentaron subas del 3.9% en junio, y las aceleraron arriba del 10% en julio. Mientras que los nominados en dólares acumularon alzas de 4.3% y 7.7%, respectivamente. Un último comportamiento que incluso le permitió a los bonos volver a reflejar un balance positivo en lo que va del 2010. Por fuera de estos, no obstante, las grandes estrellas volvieron a ser los cupones
atados al crecimiento sostenidos en las buenas expectativas para este y el próximo año. Sumaron, entre junio y junio, subas superiores al 30%.

Por activo, en los títulos en pesos y ya casi finalizado el mes de julio, sobresale la recuperación del Descuento con un alza del 20%. En tanto que, de la parte media, destacamos el NF18, RS14 y PR12 con subas de entre el 9% y 12.5%. En dólares se repite el escenario. Los títulos más largos, encabezados por el Descuento, son los de mayor up-side con ganancia acumuladas en el mes de hasta 17%. A la vez que la parte media de la curva presenta hoy ganancias de entre 8% y 10%, con bonos cortos –RG12, RA13 y AM11- que suben entorno al 3%.

Con respecto a los rendimientos, si trazamos un paralelo con los que se exhibían hace
un año atrás, claramente el escenario es muy diferente. En esos momentos, en donde por ejemplo se llegaron a observar en dólares tasas de arriba del 20%, los títulos reflejaban un excesivo miedo a un default en un contexto de fuertes turbulencias políticas. Algo que había empujado a la curva de rendimientos locales a ubicarse, incluso, hasta 10 puntos porcentuales por encima de Venezuela.

En cambio, actualmente, esta misma curva se ubica bastante por debajo de la que presenta Venezuela. Aunque seguimos previsiblemente aún bastante por arriba de otros países de la región como Brasil, Uruguay, Colombia, y México. En estos últimos países las tasas se mueven en un rango de entre 3% y 5% en promedio para mediano y largo plazo, en tanto que Argentina ofrece rendimientos del orden del 7%-11% anual.
El país incluso se encuentra hoy con tasas superiores entre 2 y 5.5 puntos porcentuales a países europeos con complicadas situaciones fiscales como España y Portugal, entre otros.

Todo este contrapunto lógicamente se refleja en la evolución del riesgo país. Hoy, el EMBI de Argentina se ubica entorno a los 700 puntos, contra niveles de cerca de los 900 puntos hacia fines del mes de mayo.

Esto refleja que si bien Argentina en los últimos meses pudo despegarse de los niveles de riesgo país de Venezuela y Ecuador (superior a los 1000 puntos básicos), aún se encuentra lejos del promedio que muestra el EMBI+ emergente. La principal explicación se encuentra, en gran parte, en el riesgo institucional que sigue enfrentando el país. De hecho, y como lo remarcamos arriba, si es por cuestiones de fundamentals macro -por ejemplo, ratio deuda sobre PBI y superávit sobre PBIArgentina muestra hoy una mejor radiografía que otros países de la región.

No obstante, la pregunta hoy debe ser ¿es posible seguir mejorando? Y entendemos que, de mantenerse este escenario internacional, sigue vigente un primer objetivo de volver a niveles de riesgo país de entre 500/550 puntos.

Esta proyección nos lleva a ser positivos con el mercado de títulos públicos locales y, por ende, a recomendar reinvertir lo que pagará el RG12 en esta plaza. Una opción hoy con una ecuación riesgo-beneficio atractiva, manteniéndose en la misma curva, es el Boden 2015. Este título, con una duration del orden de los 3.8 años, presenta una TIR entorno al 11% anual. Recordemos que por su estructura este bono es en dólares, amortiza al final (vence en octubre 2015), con un cupón fijo del 7% anual y pago semestral. Además, dicho título se encuentra actualmente desarbitrado respecto a la reciente emisión del Global 2017 que posee un horizonte más largo y un rendimiento cercano al 10% anual.

Mientras que otra alternativa en dólares, para una cartera menos adversa al riesgo, es apostar a que el buen escenario se mantendrá firme extendiendo aún más la duration de un portafolio con un bono como el Descuento con una TIR actual arriba del 11.5%. Por su duration modificada de cerca de 8.4 años, hay que tener presente que una baja en la TIR de este título en 100 puntos básicos, implica una suba potencial en su precio del orden del 10%.

La tercera opción, por su parte, sería reinvertir el pago del RG12 en la curva en pesos indexada por CER. Acá recomendamos posicionarnos en la parte media, en particular, en el Bogar 2018 (NF18). Este bono presenta hoy un rendimiento del 11.7% más CER, con una duration de nivele de 3.5 años.