Research de la semana: La Unidad Vinculada al PBI Acrecienta su Valor

Téngase en cuenta que desde los máximos vistos el 8 de mayo, los precios de las uvPBI cayeron en promedio un 16%, caída que a pesar de ello consiguió mantener una revalorización del 13%, respecto de los precios observados en nuestra última valuación.
Al 24 de mayo, las uvPBI cotizaban a US$ 8.67 y $ 7.71 por cada 100 unidades de la moneda correspondiente. Tales precios mantenían una sub-valuación en torno del 22%, respecto de sus valores teóricos.
Al día de hoy, estamos valuamos en US$ 11.21 a la uvPBI amparada bajo la legislación de New York, incrementando nuestra valuación en un 10% sobre los US$ 10.2 estimados en marzo. Al mismo tiempo, también hemos estimado las valuaciones teóricas de las uvPBI emitidas en Pesos y en Euros, estableciendo sus valores en $ 9.75 y € 9.84, respectivamente.
La mejora del 10% en la valuación de la uvPBI mencionada obedece a cambios en algunas de las variables claves que determinan su valor:
* Un mayor crecimiento del año 2005, al 9.2% anual.
* Un aumento en el crecimiento esperado en el 2006- 2008 entre 7.5% y 3.4% anual decreciente, junto a una menor volatilidad. A partir de 2009 subimos nuestra proyección de crecimiento del PBI a 2.89% anual con una volatilidad del 5% anual.
* Una reducción de algo más de dos meses en el plazo, habida cuenta que el primer servicio se pagará en diciembre.
Opuestamente, reduce su valor estimado la suba de la tasa al 8.5% anual con que descontamos los flujos de fondos estimados, a raíz del aumento en la aversión al riesgo (ver gráfico en nota La aversión al riesgo y el mercado de deuda corporativa).
La modificación de las variables mencionadas derivó en una apreciación del valor teórico de la uvPBI, hecho que fue convalidado por el mercado. La valuación de esta clase de instrumento derivado resulta compleja, debido a que se tiene que proyectar en un horizonte hasta el año 2035:
a) la tasa de crecimiento del PBI;
b) la tasa de volatilidad anual de la variación del PBI;
c) el tipo de cambio real del Dólar y el Euro con relación al Peso;
d) la tasa de inflación;
e) la tasa de descuento para los flujos de fondos estimados.
A partir de allí, se identifica la incidencia de cada una de ellas con relación al valor teórico de la uvPBI, mediante análisis de sensibilidad. Al hacerlo, se modifica una variable por vez, en tanto se mantiene constante a las restantes.
Si se considera que la tasa de crecimiento del PBI proyectado sube un 10%, el valor teórico de la uvPBI se incrementa a una tasa promedio del 17%, que en nuestra valuación implica un aumento a US$ 13.05 por cada 100 unidades desde los US$ 11.21 estimados originalmente.
Mientras tanto, si la tasa de volatilidad (ó dispersión) se modifica un 10%, el precio teórico del instrumento derivado varia un 2.1%. Ello implica que la variable volatilidad no es tan importante para la valuación de la uvPBI, como si lo es para las opciones clásicas.
En la Newsletter de marzo explicábamos que la uvPBI en pesos pierde valor en la medida que la tasa de inflación aumenta. Si hacemos subir la tasa de inflación proyectada un 10%, el valor teórico de la uvPBI en pesos se reduce un 2.3%.
Por otro lado, el valor teórico de la uvPBI en dólares o euros crece un 2.6% adicional cuando se reduce el tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo en un 10%.
Finalmente, la tasa de descuento tiene un peso significativo, debido a que un aumento del 10%, conduce a una reducción del valor de la uvPBI en un 6.5%, y viceversa. Tal variación porcentual del precio teórico prácticamente coincide con la duración, que en verdad es una medida de sensibilidad.
En resumen, si bien todos los parámetros son importantes para valuar la uvPBI, la variable que mayor relevancia presenta es la tasa de crecimiento del PBI, debido a que el cambio porcentual que provoca en el valor teórico es de mayor magnitud que el de la variación de la tasa de crecimiento del PBI. En definitiva, el parámetro de variación del PBI es el determinante del valor del servicio a pagar por la uvPBI, siempre que se cumplan los tres requisitos para que dicho pago deba realizarse.
Para terminar, si consideramos fijas a las tasas de crecimiento entre los años 2006 a 2009, en variaciones del 7.5%, 5% y 3.4% anual, respectivamente, y los años siguientes postulamos un crecimiento nulo, se obtiene un valor teórico de US$ 3.71 para la uvPBI emitida en dólares, que explica un tercio de nuestra nueva estimación del valor de la uvPBI en US$ 11.21.